本文系基于公开资料撰写，快手仅作为信息交流之用，何快会影不构成任何投资建议。速删手买卡盟808平台 在互联网渠道平台里，除点对于未来能够赢利，赞快有两个平台争议最多，流量量看好和看衰的响后人都各执一词，每次财报下来就是期流一个“打他人脸”与“被打脸”的修罗场。 这两个平台就是快手代表着老铁经济的快手和后浪扎堆的B站。在今年之前，何快会影不少为B站“Z世代”摇旗呐喊的速删手买投资者，大抵是除点瞧不上挣扎变革，但仍然被固化标签而承载过多偏见的赞快快手。但随着两个季度的流量量财报PK，B站反倒成为了那种被投资者用脚投票的响后弃子。 截至当前，B站和快手，分别从今年初的最高点抹杀了84%和79%的市值泡沫，但迄今为止，两家平台依然在亏损中，这在通缩通胀的大环境里极不友好。 但相较之下，快手情况没有这么糟糕，从近两个季度的财报早已显著见到扭亏的征兆和趋势。本身短视频的变现能力自不用多说，快手也在加速释放中，而在提升经营效率的速率上，快手也超出了市场预期。除此之外，及时找准差异化定位，努力甩掉抖音的影子，也是市场更愿意看见的快手的转变。 B站则虽然身陷了变现费力、提效苦闷的窘境中，虽然开年以来B站的动作不断，基本都是在围绕加速商业化和降本增效的方向去做。但起码在财报数字上还未彰显，并且针对B站的商业化执行力也是指责多多。 因此站在此刻，我们更需要弄清楚，快手和B站的赢利问题。两个平台未来是卡盟808平台否能赢利？盈利须要构建在什么样的条件下？ 01 用数字PK：快手、B站的流量生意经 商业模式的成功，意味着产出小于投入。对应到渠道平台上，即通过流量变现来的收入，可以覆盖掉曾经拿来“买”用户和“留住”用户的流量成本。在流量下降后期，随着增量空间的降低以及竞争的激化，这两处的成本常常居高不下。 1、如何定义UGC平台的用户成本？ 对于快手、B站以及知乎、小红书这种UGC平台，生态内包含平台、用户、内容创作者三方。对于平台来说，用户是最终变现须要的流量，而内容创作者则是吸引流量、激活生态的核心资产，需要平台方给与激励和提供商业化渠道，B站初期的“用爱发电”在当下几乎已行不通。 因此鲸鱼君觉得，UGC平台的用户流量成本不仅仅包括平台获客的直接费用开支，也应当将给与内容创作者激励分成，以及支撑平台的基础内容成本记入进来。 即以现有平台的玩法，可以将流量成本拆分成三部份： （1）品牌推广：获客 即广告投放，这是相对传统的方法，一般会呈现在其他app的视频广告，以及综艺影视的冠名赞助或则联名活动，甚至品牌代言等，来提高品牌的知名度和下载渗透率。 （2）现金激励：获客+维系 平台获客也会靠简单粗暴的现金激励，比如像快手前期居高不下的销售费用，超过一半就花在这个上。从目前不同平台的新用户注册激励情况来看，其中抖音最财大气粗，而B站变得过分佛系。 单纯靠现金激励吸引来的流量，很容易“领完即走”，因此不仅靠平台内更多的内容留住用户外，平台也会再捧出一笔钱来剌激用户延长使用体验，即可视作维系活跃用户的成本。比如快手极速版的看视频领现金红包（据专家督查，快手目前仍有30%的销售费用用于看视频激励）、春节红包、每日任务清单等等，这项支出同样记入销售费用。 （3）创作者分成：维系 正如前文所说，在UGC/PUGC平台上，这项开支在平台发展初期必不可少。内容创作者在没有商业化能力之前，需要平台激励来维持内容的产出，最普遍的做法就是根据视频浏览量对创作者给以一定激励。 不过，考虑到在UGC平台，内容创作者会通过直播来与粉丝绑定互动，因此直播也是丰富平台内容随即推动生态活跃的一个关键功能，我们倾向于将直播分成也列入到用户成本中。 综上，在新定义下，快手、B站的用户成本可以视作国外销售费用+创作者分成+内容成本。 a.快手的用户成本 即剔除掉海外营销费用、广告联盟分成以后的「销售费用」与「收入分成成本」总和。 b.B站用户成本 即剔除掉游戏分成的「收入分享成本」，与剔除掉游戏推广后的「销售费用」、「内容成本」之和。（其中游戏推广费用根据游戏收入*10%来估算） 2、基础性的流量变现：广告、直播与增值 对于渠道平台来说，最直接变现形式就是广告。但广告主也有投放的选项排序，用户消费力、转化率以及综合ROI越高的平台更易遭到广告主追捧。 其次，直播打赏也是天然契合UGC平台的特点，创作者与粉丝间的高互动自然会衍生到直播的需求。 除此之外，还有电商、游戏等其他变现形式。但电商须要搭建供应链基础设施，对应更多的成本项投入，并不算流量的简单变现。而游戏变现则相对独立于渠道流量本身，虽然有流量可以更容易推广游戏，但最终用户是否埋单还要看游戏本身的内容质量。 因此我们在看平台商业模式运转疗效时，只讨论广告和直播增值两种变现形式。 但不同平台的变现疗效也有区别，主要由平台本身的用户规模和画像决定。在快手和B站之间，快手当下显著更胜一筹。 a.从用户规模上，快手的覆盖面更全 快手面向的是互联网全量用户，无论是年纪跨径还是地区范围。截至2022年一季度，快手月活接近6亿，按照它中长期日活4亿的目标，在黏性不变的情况下，对应7亿的用户，相对于全网用户10亿的天花板，渗透率早已十分极至。 而B站早就将自己定位于以“Z世代”用户为核心的年青用户平台快手买流量会影响后期流量吗，目前接近3亿的月活用户中，86%的用户介于15-35岁之间。 在鲸鱼君最早关于B站的深度研究中，对潜在用户空间有做过计算。假设： 1-长期下B站在15-35岁人群中的渗透率高达80%（vs YouTube 77%） 2-2022年初15-35岁的B站用户占总用户的86%，之后占比随着B站的破圈而不断增加至60%。 那么在人口出口率不断升高的趋势下，B站的用户天花板可能也就是在4.5亿左右。这与快手的差别还是挺大的。 b.从用户性别上，快手拥有更多的高购物欲男性用户 一般而言，在店家眼里，除了特殊属性的产品，大众消费品中，女性用户的订购频次、消费水平显著比女性用户更高。 在快手和B站的用户画像中，B站的“男性化”更重一些。快手近两年通过加码网文短剧，吸引了更多的一二线城市男性用户，因此在部份店家眼里，快手的投放优先度要比B站更高。 这从目前两个平台广告类别分布也能看出，快手广告品类Top3分别为电商、游戏、文娱，与行业盘面基本一致，而B站的广告品类Top3则分别为游戏、3C数码、汽车，显然更偏女性用户的购物需求。 从众多商品类目中来看，广告投放预算较高的，除了游戏之外，往往以电商、美妆消费为主。B站相对有优势的3C数码广告，整体行业预算并不高。不过，随着B站的破圈演变，预计会渗透更多的女人用户，从而改善店家对B站的固有印象。 c.在用户年纪上，B站的用户更年青，但购买力也更有限。 B站的平均23岁的用户群体，显然在财富积累和消费购买力上不及一些中年用户，因此这也会是高客均价的品牌店家对在B站上投放而比较迟疑的一点。 从①-③来看，也才能部份解释B站目前的变现规模（广告10亿）远大于快手（广告100亿）的诱因。 02 盈利困难的根源在那里？ 相比于传统娱乐平台，快手和B站的用户还在下降，着实羡煞四方。但市场的耐心也在消耗——尽管已然跻身用户下降后半程，快手和B站还没看到赢利。 a.快手定下了中常年DAU达到4亿的目标，假设用户黏性DAU/MAU不变，即还有15%的下降空间。 b.B站定下了中常年MAU达到4亿的目标，则对应25%的下降空间。 因此站在此刻的快手和B站，虽然用户下降很重要，但对赢利的诉求，又逼迫她们对加速变现，和降低支出愈发恐惧。而运营支出中不仅自身团队的优化提效外，用户成本（获客+维系）首当其冲。 从目前的商业模式运转来看： 1-快手的变现早已挖掘到一定阶段，1Q22广告和直播收入（192亿）已经才能覆盖掉外部性成本——用户成本（155亿），但还不能负担内部运营性成本——服务器带宽、设备摊销以及研制与管理费用等其他开支（106亿）。 2-B站的情况要更糟一些。1Q22广告与直播增值合计收入31亿，还不能覆盖掉用户成本34亿，更不用说其他剩余的成本费用36亿。 但结合上文鲸鱼君对用户成本和流量变现两块内容的剖析，可以看出快手和B站赢利困难的缘由是有差异的。 （1）快手的“症结”在于用户成本昂贵 从单用户成本来看，快手投入到流量维护上的钱要远低于B站。而两个平台在2020-2021三年单用户成本均在趋势性走高，反映出渠道争斗的白热化。但在2022年一季度，两个平台双双大幅度优化。对比往年情况，B站的优化大几率与中学生的周末效应相关，但快手则是在保证用户增长不掉的情况下，实实在在的对用户成本进行了改善。 考虑到一季度有冬奥会的加持，因此如果前面能否继续优化这一指标，缩小与B站目前成本的差别快手买流量会影响后期流量吗，那么快手的商业模式可以最先跑通。 （2）B站的“症结”在于变现能力低 B站最主要的问题则在于变现“难产”。由于广告与用户每日活跃性指标关联性更大，我们定义日均流量=日活*日均用户时长，按照单位流量对应的广告收入来对比快手与B站已变现出的流量价值。从趋势上来看，B站的流量价值正在逐渐被开掘，但相较快手仍有差别和空间。 虽然在前文我们也提到，当下快手的用户画像在店家眼里更受青睐。但B站用户维护成本更低，反衬用户对B站的高认可度，即自然性的留存率更高。因此随着B站用户年纪不断下降，我们可以期盼就能看见B站用户整体购买力的提高，从而获得更多店家的认可。 除此之外，B站与快手的差别还在于日活用户规模以及用户时长，这也许要归结于短视频算法推荐下的痴迷机制，所带来的天然优势。单个视频内容最长的长视频，在日均用户时长上（70-80分钟），反而落后于中视频B站（95分钟），以及短视频（120分钟）。 03 平台的转变与自救—— 快手变“长”，B站变“短” 关于怎么加速赢利，年初无论是快手还是B站，都对去年的主要任务做了相对明晰的指示。 快手重点在于降本增效，尤其是昂贵的销售费用上，这与上文讨论的问题“症结”所对应。但由此降低的开支会部份新增到内容及分成成本上（比如加强对短剧、长视频版权的引入），以期通过内容的沉淀来筑牢平台的壁垒高度，提高用户的自然存留。 相对于B站，快手在单用户成本上还有不少可以优化的空间。比如说按照督查，最先采取举措的是降低看视频发现金的激励，预计二季度会比以及降低投放近8亿。 如果未来中常年下快手的单用户成本才能增长至B站当前的水平，那么意味着快手将更早一步甩掉亏损的桎梏。 B站管理层则重点关注在用户下降、加速商业化上。这挺好理解，虽然在固有印象中，B站有不少钱是花在创作者的激励分成上，但与快手一对比，B站的成本费用端问题并不是很大（但也不是没有优化空间），反而是变现的释放，才能真正给B站带来赢利转机。 虽然从财报上还未见到变现加速的征兆，但从业务调整上早已能看到B站的动作。近期最大的变化无疑于，4月底B站上线了“沉浸视频流推广”功能，即类似短视频广告。从今年下半年推出“Story Mode”竖屏视频以来，B站仍然在摸索短视频的玩法。 截至2022年一季度，StoryMode的视频观看量早已占总数的20%以上，B站对此的常年目标在50%。从一季度的情况来看，StoryMode的推出即使拉低了单个视频平均观看时长，但却促使日均总时长同比降低了13分钟，短视频的魔性疗效开始在B站彰显。 这部份短视频广告，不属于因Up主高分成而广受诟病的花火广告，而是由店家进驻B站直接发布的疗效广告。目前已有野兽派、高洁丝、usmile、梦幻西游等多个店家已进驻并率先进行了投放测试。 04 B站的赢利畅想 快手的故事正在被市场逐步认可，但针对B站的争议还嘈杂甚上，因此关于何时赢利上，由于篇幅限制，海豚君重点阐述B站。 我们都晓得，Up主是B站生态的核心资产，Up主的活跃度对平台影响特别大。除了少数用爱发电的Up主，大部分Up主常年活跃的前提是有“利”可图。 但按照督查，去年底300万的月活跃Up主中，只有130万的Up主通过B站实现了相对可观的变现，其中55万主要通过平台的播放激励变现，11万的高粉丝量Up主通过花火广告挣钱，剩余粉丝量较小的Up主则主要通过直播赚钱。 年初不断传出B站调整播放激励规则，使得不少Up主到手激励打折，引来不少责怪。客观来说，B站缩减Up主分成对生态来说是伤筋动骨的，并不是优选。出此上策，或有可能是在年初广告逆风影响变现端后，出于对扭亏的诉求而被迫“抠门”。 因此虽然去年大环境不佳，但加速广告商业化对于B站来说至关重要。我们假定在中期2024年，短视频广告推出2年后，已发展成熟。再根据管理层给出的中期目标，来瞧瞧B站的赢利账能够算的过来。 2024年经营指标假定及测算过程： a.假设平台月活年末达到4.3亿，年平均月活4.12亿，按照管理层设定DAU/MAU为30%的中常年目标，日活为1.2亿。 b.假设在短视频渗透率不断提高后，用户时长达到110分钟。按照50%的短视频观看渗透率，则平均视频观看时长约2分钟，单用户日均视频浏览量达到55个，按照日活1.2亿，每日总观看量66亿，短视频观看量33亿。 c.假设短视频广告加载率为7%（目前快手水平），每日33亿的播放量中，有2.31亿的广告播放量，按照CPM=25元的通用报价（B站实际可能更高，此前报价仍然低于其他平台），即对应每位季度5.2亿的疗效广告收入增量，这部份增量的本质得益于B站释放更多的广告库存。 至此，在海豚君的假定下，2024年B站的广告收入分拆如下： 在这样的情况下，意味着2024年B站流量的直接变现收入为广告120亿和直播增值124亿，合计244亿。而对应的用户成本（包含up主的广告与直播增值分成、内容采购成本以及剔除了游戏推广的销售费用），哪怕根据2021年的单用户成本水平（54元/人）计算得54*4.1=221亿，也大于变现收入，从而实现基本流量生意的商业模式走通（正收益的游戏和电商可视作纯附加的增量营利），不过从差额来看短视频广告增收的20亿增量至关重要。 如果未来3年才能根据管理层的指引： 1-在中常年维持10-15%的Non-GAAP销售费用率 2-综合毛利率看齐30% 3-最终实现2024年Non-GAAP经营收益盈亏平衡的目标 整体用户成本将被优化至181亿元，相比之前压缩了40亿。主要带来的差异在于流量收入完全覆盖流量成本的时间点被提早了1年。 在以上业务发展假定下，B站将于2024年实现Non-GAAP经营收益转正，不考虑投资收益、财务净收入等其他收入变动下，在海豚君的模型中，B站有望于2026年实现正营收。 不过因为3年以上的远期假定涉及到的更多的不确定风险，海豚君仍选定2024年的经营情况来对B站进行价值测算，最终得到中性市值为31美元/股，隐含22-24年PS分别为3.6x/2.8x/2.2x。 经过以上剖析，总结一下全文观点： a.由于现有用户和潜在用户的规模优势，短视频的快手在变现潜力上天然优于B站。 b.快手的赢利根源在于昂贵的用户成本，只要在降低用户成本投放的过程中，用户活跃指标才能撑住，那快手的赢利并不是困局。 c.B的赢利根源在于用户黏性低（DAU量太低），导致流量总时长受限，其次是中视频属性变现效率较短视频低，因此空间比快手小，但可以通过“Story Mode”视频变短的形式填补部份劣势。不过B站也有优势，一方面用户对平台的忠诚度高（体现平台特点），能够以较低的成本维持用户活跃。另一方面用户即使年青，但一二线城市分布居多，未来消费潜力具有想像空间，能够争取到更高的广告报价。 d.沉浸式竖屏视频广告是短期内可能给B站带来拐点的最大边际变化，我们会持续关注管理团队对该项业务的推进效率。虽然B站看到赢利会比快手难度大、时间久，但我们相信必将会实现。(作者：长桥海豚君；长桥海豚投研） 往 期推 荐